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他山之石

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资产证券化中的风险管理机制
时间:2016-08-03 14:40:44

    资产证券化制度自上世纪70年代于美国问世以来,便作为一项伟大的金融创新风靡全球。这是因为,资产证券化可以通过巧妙的结构化设计,将流动性差的资产转换为流动性强的优质资产,实现企业表外融资,在不提高企业资产负债率的同时,又为企业带来扩大生产经营所需的大量现金流。然而,由于资产证券化制度同样处于变动不居的市场环境,不可避免地面临诸多系统性、非系统性风险,若非采取适当的风险隔离机制,适时适地构建多层“防火墙”,资产证券化的上述效用必将大打折扣。

     一、SPV相关约定 
    SPV作为发起人与投资者之间的桥梁,还连接着担保机构、信用增级、信用评级、证券承销商等,是谓整个结构性融资的核心枢纽。国际上主流的SPV设立方式包括信托型、公司型。信托型SPV又称特殊目的信托(SpecialPurpose Trust,简称SPT),即引入信托公司作为证券化资产的受托人和证券化产品的发行人。发起人将基础资产转移给SPT,并与之建立信托关系,再由SPT作为发行人,向投资者发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证。SPT模式现由许多国家、地区广泛采用,得益于信托财产的独立性。其一,在英美法中,当信托财产由委托人转移给受托人之后,信托财产的所有权亦随之移转给受托人,受益人享有相应的利益;我国《信托法》第十五条、第十六条也具有类似规定,信托财产不仅与委托人未设立信托的其他财产相区别,也与受托人所有的固有财产相区别。由此,信托财产得以稳固特殊的“第三方”独立地位。其二,我国《信托法》第十七条、第十八条还对信托财产的强制执行、抵销做出了限制,进一步加强信托财产的独立性。公司型SPV又称特殊目的公司(Special Purpose Company,简称SPC),也是实务中常用的载体之一。不同于公司法规定的有限责任公司和股份有份公司,它是专为资产证券化而设,有很强的工具性,其业务范围特定并且往往已经事先确定,不需要进行积极的商业经营行为。就公司形态而言,若选择有限责任公司,则主要是考虑到SPV需与资产本身的风险相隔离;若是采用股份有限公司,则是因为SPV需发行证券,而股份公司可以支持多种证券的发行。
 
    除了对SPV设立方式有约束外,法律也对其业务范围加以严格限制。原因主要有:其一,若不严格限制SPV只能从事资产证券化相关业务,很可能诱发SPV作为平台的道德风险,引起投机行为,如SPV可能利用基础资产开展其它“圈钱”活动,资产证券化很可能就此“流产”,投资者的合法权益也无法得到切实保障。其二,出于扩大中小企业融资渠道等政策考虑,各国往往赋予SPV诸多税收优惠政策,若允许SPV从事与资产证券化不相关的业务,不仅立法初衷无法实现,SPV不履行“本职”,还会导致国家税收蒙受损失,市场秩序混乱。 

    二、风险隔离机制 

    (一)构建破产隔离防火墙 

    在SPV所能发挥的诸多风险隔离作用里,破产隔离被认为是SPV的核心功能。在资产证券化流程中,在发起人与基础资产、发起人与SPV之间建立“防火墙”便显得举足轻重,前者表现为“真实销售”要求,后者则表现为“防止实质合并”。 

    “真实销售”要求发起人将证券化资产转移给SPV时,必须满足《会计法》、《破产法》上的一定条件,使得就该特定资产而言,发起人与SPV之间建立起了“防火墙”。这里的条件主要是指会计准则上对资产确认原则的规定。为了防止SPV被实质合并,SPV必须具有业务运营上的独立性。它应该在法律地位和经济利益上都保持独立,既不与发起人混同,也与投资者保持间隔。在会计上,SPV应单独记账,独立核算,如果同时开展不同项目,还应该在各个项目的账户设置、资金划拨、账簿记录等方面划清严格的界线。此外,SPV还应该独立于信用增级机构和信用评级机构,只有这样,才能保证增级和评级结果的公正性和可信度,以免投资者受到误导或者伤害。 

    (二)信用增强客观公正 

    信用增强是指发起人或第三方为了担保基础资产能够如期偿付投资者本息所做的诸多努力,从而使通过SPV发行的证券产品比发起人直接发行的更有信用,达到吸引投资者、实现证券化融资的效果。常见的信用增强措施包括:1.SPV对发起人的直接追索权。即发起人直接为基础资产的损失提供全部或部分担保。一旦基础资产出现差池,到期无法如约支付投资者本息,甚至虽未到期,但债务人出现丧失偿债能力的情形,SPV可对发起人索要相应的赔偿,以此保证投资者利益不会受损。2.第三人提供信用支持。即由财力雄厚、信誉高的公司或机构通过信用证、安慰函等方式,在证券产品出现亏损时提供补偿。3.SPV向保险公司投保。即SPV就与基础资产有关的风险向保险公司购买保险,从而在发生不可遇见的损失时获得赔偿。 (来源:李丽萍《吉林金融研究》2016年第1期 )
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